萤石网络2022 年收入平稳，利润承压，主要受市场开拓、产品研发投入力度加大影响。公司智能家居产品海外销售维持高增，云平台服务增长潜力巨大，随着智能家居市场需求复苏，以及增值服务的付费率和ARPU 逐步提升，公司盈利能力有望释放。

　　2023 年4 月14 日，萤石网络发布2022 年年度报告及2023 年第一季度报告。

　　公司2022 年实现营业收入43.06 亿元（YOY+1.61%），归母净利润3.33 亿元（YOY-26.10%），净利率为7.73%（YOY-2.90pct）；2022Q4 实现营业收入11.69 亿元（YOY+0.80%），归母净利润1.14亿元（YOY-22.23%），净利率为9.75%（YOY-2.89pct）；2023Q1实现营业收入10.79 亿元（YOY+4.27%），归母净利润0.91 亿元（YOY+33.70%），净利率为8.45%（YOY+1.86pct）。

　　一、收入分析：2022 年营收稳定，增速步入复苏Ⅰ、分产品：智能家居产品平稳，云平台服务维持增长1）智能家居产品：实现收入35.97 亿元（YOY-1.74%），占比83.53%。智能家居摄像机：均价持续提升，头部地位稳定。销量1712.05 万台（YOY-4.70%），均价169.54 元（YOY+3.65%），实现收入29.03 亿元（YOY-1.22%），占比67.40%。根据洛图科技，2022 年萤石线力量体育。智能入户：

　　量价稳定，仍处于蓄力阶段。销量65.49 万台（YOY+0.35%），均价516.43 元（YOY+0.69%），实现收入3.38 亿元（YOY+1.04%），占比7.85%。2022 年萤石推出多款新品，视觉能力和产品力进一步增强。根据洛图科技，2022M1-M11 萤石线，产品定位中高端；根据公司年报，萤石智能门锁在618 等购物节的天猫平台电子门锁类目中位列TOP4。

　　其他智能家居产品：产品迭代加速，收入实现高增。2022 年发布新一代清洁机器人和陪伴机器人，清洁力和智能化程度大幅提高，实现收入1.30 亿元（YOY+33.56%），占比3.02%。配件产品：实现收入2.26 亿元（YOY-22.04%），占比5.25%。

　　2）云平台服务：连接设备数达到2.05 亿台（YOY+28.95%），实现收入6.70 亿元（YOY+24.57%），占比15.56%。C 端增值服务：基础用户增长，付费率+ARPU 提升潜力大。C 端力量体育用户数达到2635.52 万名（YOY+31.86%），年度累计活跃用户数达到2101.88 万名（YOY+28.24%），年度累计付费用户数达到226.60 万名（YOY+12.94%），活跃用户付费率为10.78%（YOY-1.46pct），ARPU 达到162.03 元（YOY+10.94%）。2022 年公司推出老人看护等服务，满足老人、儿童、宠物的看护和陪伴需求，随着付费率及ARPU 逐步提升，增值服务收入空间广阔。

　　B 端开发者客户服务：行业客户增加，付费率+ARPU 稳定。B 端客户数达到27.29 万名（YOY+30.43%），年度累计付费客户数达到1.72 万名（YOY+22.68%），付费率为6.30%（YOY-0.40pct），ARPU 达到1.76 万元（YOY+0.84%）。2022 年公司推出ERTC（实时音视频）等服务，进一步赋能行业客户驱动收入增长。

　　3）其他业务：实现收入0.39 亿元（力量体育YOY-0.28%），占比0.91%。

　　1）国内市场：实现收入30.55 亿元（YOY-7.41%），占比70.94%。公司在2022 年积极推进线上渠道拓展、线下渠道升级，并且开拓五金渠道，配合智能门锁的推广。

　　2）国外市场：实现收入12.12 亿元（YOY+34.81%），占比28.15%。公司在2022 年持续开拓新区域和新客户，在部分国家和地区重点发展线下连锁KA 渠道，进驻线下网点超万家，同时在跨境电商业务取得不错增长。根据Counterpoint 数据，2022 年萤石智能家居摄像机在印度市场的出货量几乎增长2 倍，份额由2021 年的8%提升至16%，位列TOP3，2022Q4 份额达到22%，排名第2。

　　Ⅲ、分渠道：电商平台收入下滑，线%。在智能家居产品销售渠道中，经销商实现收入24.08 亿元（YOY+5.68%），专业客户实现收入5.62 亿元（YOY-18.81%），直营店实现收入0.03 亿元（YOY+11.96%）。

　　2）线%。在智能家居产品销售渠道中，线%），电商平台自营实现收入2.10 亿元（YOY-21.98%）。

　　二、盈利分析：盈利水平转好，长期改善趋势仍可期待I、毛利端：自主生产+供应链优化，毛利率提升受益于重庆生产基地产能提升和供应链优化，公司毛利率大幅提升，2022 年毛利率为36.42%（YOY+1.15pct），其中Q4 毛利率为37.39%（YOY+3.32pct）。分产品来看，2022 年智能家居产品毛利率为29.84%（YOY+0.45pct），云平台服务毛利率为72.43%（YOY-1.85pct）；分地区来看，2022 年内销毛利率为35.88%（YOY+1.26pct），外销毛利率为38.17%（YOY+1.07pct）；分渠道来看，2022 年线pct），线pct）。

　　Ⅱ、费用端：加大研发和市场开拓力度，费用率提升2022 年期间费用率同比提升3.68pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.87/+0.21/+2.43/-0.83pct；2022Q4 期间费用率同比提升3.92pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.63/+0.22/+2.66/-1.59pct。主要系：

　　1）公司持续拓展海内外市场和渠道，营销投放力度加大；2）持续加大新技术、新产品研发投入力度，研发人员数量及薪酬同比上涨；3）汇率波动导致汇兑收益大幅增加。

　　Ⅲ、净利端：净利率下降，费用投放效果显现后有望回升2022 年净利率为7.73%（YOY-2.90pct），其中Q4 净利率为9.75%（YOY-2.89pct），主要受费用投放规模加大影响。随着营销和研发投入持续增加，公司有望推出更多具有强劲产品力的智能家居硬件，抢占海内外市场份额，净利率水平有望得到释放。

　　三、2023Q1：分红比例提高，展现未来发展信心营收增速领先市场，毛利率提升带动净利润增长。1）收入端：根据洛图科技，2023M1 国内监控摄像头线上销量、销额分别同比下降26.9%力量体育、11.2%，萤石销量份额为8.4%，稳居第3；公司Q1 实现营业收入10.79 亿元（YOY+4.27%），领先行业整体增速。2）利润端：公司Q1 毛利率为41.12%（YOY+6.23pct），主要系自主生产比例及规模提升，供应链降本增效效果显现；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.61/-0.26/+1.60/-2.05pct；实现归母净利润0.91 亿元（YOY+33.70%），净利率为8.45%（YOY+1.86pct），主要受益于毛利率提升。

　　投资建议：双主业商业模式及激励机制推动发展创新，享受B+C 端需求弹性释放，以经销商为主的渠道布局完善，云平台业务有望持续贡献收入利润。我们预测2023-2025 年公司实现归母净利润4.81/6.77/9.27 亿元，对应EPS 为0.85/1.20/1.65 元，当前股价对应PE 为55.55/39.43/28.83 倍，维持“买入”评级。

　　1）需求不及预期：国内智能摄像头在商用场景中的使用占比更大，参考智能门锁B 端市场份额超过50%，同时C 端需求也会逐渐增加。国内疫情防控措施调整优化后，如果线下消费场景复苏节奏缓慢，或者消费者购买力难以快速恢复，智能摄像头需求较难快速回升。

　　2）渠道拓展不及预期：萤石渠道布局多元化，以线下经销为主。如果境内外经销商拓展速度减缓，或者专业客户减少智能家居业务投入，渠道端可能面临增长困境。

　　3）云平台业务开拓不及预期：萤石云平台的付费率和ARPU 较低，均为友商的30%左右，同时消费者增值服务占云平台收入的50%以上，且云平台力量体育贡献30%以上的利润。萤石云平台ARPU 逐年降低，如果付费率难以提升，或者有所下滑，公司的利润端将受到影响。